Försvarsaktierna rustar: Svenska fynd, europeiska eftersläntrare eller amerikanska jättar?

När geopolitik blev en kvartalsrapport

Det verkliga skiftet är inte att världen plötsligt upptäckt vapen, utan att Europa har upptäckt lagerhållning. Efter decennier av nedrustning har många länder för små ammunitionslager, för få luftvärnssystem och för begränsad produktionskapacitet. SIPRI uppskattade de globala militärutgifterna 2023 till rekordhöga 2,44 biljoner dollar. Nato bedömde samtidigt att 23 av 32 medlemsländer skulle nå målet om minst 2 procent av BNP i försvarsutgifter under 2024. Det är den budgetvågen som ligger bakom sektorns strukturella medvind.

Börsen prisade emellertid in delar av den framtiden långt innan fabrikerna hann bygga fler skift. Under kalenderåret 2024 steg flera europeiska försvarsaktier mycket kraftigt: Saab och Rheinmetall mer än fördubblades i lokal valuta, medan Leonardo och Thales också steg väsentligt. Amerikanska aktörer utvecklades betydligt lugnare och mer blandat. Det säger inte att Europa är fel och USA rätt. Det säger att marknaden betalat olika mycket för samma grundidé: försvarsbudgetarna ska upp.

Det är här den tråkiga delen blir den viktiga delen: börsen belönar inte bara tillväxt, utan överraskningar. Om ett bolag redan värderas som om orderingången ska explodera, räcker det inte att den blir mycket bra. Den måste bli ännu bättre än den entusiastiska publiken vid tangentbordet redan räknat med. Försvarsaktier är alltså inte en ren geopolitisk handel; de är en kombination av industriell leveransförmåga, offentlig finansiering och investerarnas humör. Tre faktorer som sällan tar semester samtidigt.

\n\n

Svenska specialister: Saab, MilDef och Invisio

Saab är Sveriges tydligaste renodlade försvarsexponering, men bolaget är inte längre någon obemärkt nischspelare. I bokslutet för 2024 redovisade Saab en omsättning på cirka 63,8 miljarder kronor, upp från 51,6 miljarder året före. Rörelseresultatet (EBIT) steg till omkring 6,45 miljarder kronor, motsvarande en marginal på 10,1 procent. Orderingången nådde 96,8 miljarder kronor och orderstocken 187,1 miljarder. Det är imponerande siffror, särskilt eftersom orderstocken ger en ovanligt god intäktssynlighet för kommande år.

Men Saab säljer system med lång leveranstid, politisk prislapp och mycket ingenjörskonst per skruv. Gripen, radar, undervattenssystem och luftvärn ger inträdesbarriärer, men de innebär också programrisk. Förseningar, ändrade specifikationer och kapacitetsinvesteringar kan äta marginaler. Bolagets prognos för 2025 var 12–16 procents organisk försäljningstillväxt, med EBIT-tillväxt snabbare än omsättningstillväxten. Ett starkt löfte, men också en ribba som börsen har sett och förmodligen satt post-it-lappar på.

MilDef och Invisio är mindre, smalare och därmed mer känsliga för både stora order och uteblivna stora order. MilDef levererar robust IT-utrustning och digital infrastruktur för försvar och myndigheter. För 2024 rapporterade bolaget cirka 1,2 miljarder kronor i omsättning, samtidigt som orderboken byggdes upp kraftigt genom bland annat större kontrakt. Skalbarheten kan bli attraktiv när volymerna ökar, men bolaget har också gjort förvärv och har en kundbas där enskilda kontrakt kan flytta kvartalssiffror som en älg på fel sida av vägen.

Invisio har en annan profil: högspecialiserade kommunikationssystem som skyddar hörsel och förbättrar samband i miljöer där det är olämpligt att skrika. Bolaget redovisade för 2024 intäkter på omkring 1,83 miljarder kronor och EBIT på cirka 404 miljoner kronor, en marginal kring 22 procent. Den lönsamheten är exceptionellt hög i gruppen och förklarar varför marknaden tilldelat aktien en premiumvärdering. Problemet med premium är att den fungerar utmärkt ända tills marknaden får en vanlig dag på jobbet.

Svenska bolag har hemmamarknadsfördel och teknisk spets, men liten valuta är inte samma sak som liten risk. En svag krona kan lyfta exporterande bolags rapporterade intäkter och konkurrenskraft, men komponentinköp, dollarflöden och säkringsprogram gör nettot mer komplicerat än tumregeln ”svag krona är bra”. För MilDef och Invisio är dessutom likviditeten i aktien och beroendet av ett fåtal större program viktigare att granska än vilken snygg pil som råkar stå i senaste presentationen.

Europa: från fredsutdelning till beställningsblock

Rheinmetall är den mest uppenbara vinnaren när Europa vill ha ammunition, pansarfordon och luftvärn snabbare än administrationen normalt rör sig. Det tyska bolaget rapporterade för 2024 en omsättning på cirka 9,75 miljarder euro och ett rörelseresultat på 1,48 miljarder euro, motsvarande 15,2 procents marginal. Orderstocken uppgick till omkring 55 miljarder euro. För 2025 guidade bolaget för 25–30 procents försäljningstillväxt och en rörelsemarginal omkring 15,5 procent. Det är sällan man ser en industrikoncern tala så offensivt utan att någon först har tappat bort säkerhetsspärren.

BAE Systems är mindre sprudlande men har något som många investerare uppskattar efter 50: en enorm, diversifierad orderbok. För 2024 rapporterade den brittiska koncernen försäljning på 28,3 miljarder pund, underliggande EBIT på 3,0 miljarder pund och en orderstock på 77,8 miljarder pund. Verksamheten omfattar bland annat stridsflyg, ubåtar, artilleri och amerikanska program. BAE:s breda geografi dämpar beroendet av en enda europeisk budget, men bolaget påverkas i stället av brittiska pundet, amerikanska anslag och komplexa långsiktiga program. Alltså en väl diversifierad meny av huvudvärk.

Leonardo och Thales erbjuder två andra vägar in i Europas upprustning: elektronik, helikoptrar, sensorer, rymd och luftförsvar. Leonardo redovisade 2024 intäkter på omkring 17,8 miljarder euro, EBITA på 1,53 miljarder euro och order på cirka 20,9 miljarder euro. Thales rapporterade försäljning på 20,6 miljarder euro, justerat EBIT på 2,42 miljarder euro och order på cirka 25,3 miljarder euro. Båda har försvarsben, men är mindre renodlade än Rheinmetall och påverkas också av civil flyg, digital säkerhet och rymdverksamhet.

Europas styrka är budgetuppväxlingen, men dess svaghet är att beställaren heter offentlig sektor och gärna diskuterar i grupp. Gemensamma EU-initiativ, nationella inköp och ambitionen om större europeisk försörjningsberedskap gynnar regionala leverantörer. Samtidigt kan upphandlingar dra ut på tiden, regeringar bytas ut och länder välja amerikansk materiel av interoperabilitets- eller säkerhetspolitiska skäl. En europeisk försvarsorder kan vara mycket stor. Den kan också behöva fler namnteckningar än ett radhusköp efter skilsmässa.

Amerikanska jättar: lägre dramatik, större maskineri

Lockheed Martin är i praktiken ett koncentrat av amerikansk militärteknik, med F-35-programmet som både kronjuvel och koncentrationsrisk. Bolaget redovisade 2024 en försäljning på cirka 71,0 miljarder dollar och en orderstock på 176 miljarder dollar. Den operativa kvaliteten och kassaflödet är betydande, men F-35:s långsiktiga uppgraderingar, kostnadsfrågor och amerikanska budgetprioriteringar kan påverka marknadens syn. För en svensk investerare tillkommer dollarn: en fallande dollar kan förvandla en hygglig amerikansk kursuppgång till ett resultat som ser ut att ha parkerat i diket.

RTX är bredare än Lockheed och har både försvar och kommersiell flygexponering, vilket ger fler motorer men också fler rörliga delar. År 2024 var omsättningen cirka 80,7 miljarder dollar och orderstocken omkring 218 miljarder dollar. Pratt & Whitney, Collins Aerospace och Raytheon gör bolaget exponerat mot allt från flygmotorer till luftvärnssystemet Patriot. Den civila flygmarknaden kan vara en tillgång när försvarsanslag hackar, men motorrelaterade kvalitets- och kostnadsproblem visade också att diversifiering inte är ett artigt sätt att slippa problem.

Northrop Grumman är mer nischat mot avancerade amerikanska program, inklusive strategiska system, rymd och B-21-bombflygplanet. För 2024 redovisade bolaget ungefär 41,0 miljarder dollar i försäljning, ett segmentrörelseresultat på cirka 4,7 miljarder dollar och en orderstock på ungefär 91,5 miljarder dollar. Här är trösklarna för konkurrenter höga, men programmen är få, enorma och politiskt laddade. När ett miljardprogram går enligt plan är det en vallgrav. När det går snett är det en vallgrav med krokodiler, revisorer och kongressutfrågningar.

De amerikanska jättarna handlas ofta till lägre vinstmultiplar än de hetaste europeiska namnen, men rabatten har en förklaring. Tillväxten är normalt lägre, USA:s försvarsbudget är redan mycket stor och kongressens budgetprocess kan skapa kortsiktig osäkerhet. Å andra sidan erbjuder de ofta större kassaflöden, utdelningar och återköp. För den som värderar förutsägbar kapitalallokering kan det vara mer relevant än att äga den aktie som får flest blågula raket-emojis på sociala medier.

Siffrorna som spelar roll: order, marginal och värdering

Jämförelsen blir mer rättvis om man först accepterar att bolagen säljer olika saker, i olika valutor och med olika kontraktslängd. Tabellen nedan sammanfattar rapporterade helårssiffror för 2024. Försäljning, marginaler och orderstock är inte helt harmoniserade mått mellan bolagen; vissa redovisar EBIT, andra underliggande eller justerat resultat. De är ändå en bra karta över skala och lönsamhet.

Värdering är den obekväma motvikten till alla fina orderböcker. Med marknadspriser kring första kvartalet 2025 låg de högt uppskruvade svenska och kontinentaleuropeiska bolagen ofta kring ungefär 30–50 gånger väntad vinst, ibland högre för mindre tillväxtbolag. BAE, Leonardo och Thales låg typiskt lägre eller i mitten av spannet, medan Lockheed Martin och Northrop Grumman ofta handlades kring hög- eller mitten av tonåren till omkring 20 gånger väntad vinst. RTX låg vanligen högre än de två, delvis på grund av civilflygsexponeringen. Multiplar förändras varje handelsdag; kontrollera alltid aktuell kurs, antal aktier och analytikernas vinstprognoser innan du drar en slutsats.

En hög multipel är inte ett bevis på en bubbla, men den är en faktura för framtida leverans. Saab och Rheinmetall kan motivera högre värdering om deras vinst växer kraftigt i flera år och kapacitetsutbyggnaden fungerar. Invisio kan motivera sin premie om den höga marginalen består samtidigt som marknaden breddas. Men om order konverteras långsammare, kostnader för personal och komponenter stiger eller budgetar blir mindre generösa, är det multipeln som brukar ge upp först. Den har nämligen ingen lojalitet alls.

Budgetar, valuta och politik: riskerna som inte syns i P/E-talet

Sveriges försvarsutgifter är en tydlig illustration av trenden, men också av hur statsfinanser sätter gränser. Regeringens budgetunderlag för 2025 angav militära försvarsutgifter på omkring 138 miljarder kronor, motsvarande cirka 2,4 procent av BNP enligt regeringens beräkning. Det är en dramatisk ökning jämfört med åren före invasionen 2022. Ändå är inte varje extra krona en Saab-krona: pengar går även till personal, beredskap, fastigheter, ammunition från utlandet och Natoanpassning. Att Sverige rustar betyder därför inte att varje svenskt bolag automatiskt får kontraktet.

På europeisk nivå finns den politiska viljan, men finansieringen kommer i flera färger och hastigheter. EU-kommissionens försvarsinriktade initiativ och medlemsländernas nationella upprustningsplaner kan öppna en större marknad, särskilt för ammunition, luftvärn, drönare och digitala system. Men högre försvarsutgifter konkurrerar med vård, pensioner, räntor och skattesänkningar. Den som tror att budgetar bara kan stiga har aldrig stått vid en kommunal nämnddörr när kaffet tagit slut.

Exportlicenser är den mest förbisedda risken i sektorn. Svenska företag påverkas av Inspektionen för strategiska produkter och nationella exportregler; amerikanska bolag av bland annat ITAR-regelverket och Pentagon. Ett politiskt beslut kan öppna en stor marknad, fördröja leverans eller stänga den helt. Försvarsmateriel är alltså inte som att sälja skruvdragare till Norge, även om en del kontraktsförhandlingar säkerligen har samma längd.

Valutan ändrar den svenska avkastningen även när bolaget inte gjort ett enda fel. Saab, MilDef och Invisio rapporterar i kronor men har betydande internationella flöden. Rheinmetall, Leonardo och Thales ger euroexponering, BAE pund och de amerikanska jättarna dollar. En svensk sparare bör skilja på bolagets affärsrisk och sin egen valutaposition. Det är fullt möjligt att ha rätt om Lockheed Martin och ändå få en medioker avkastning i kronor. Finansinspektionen har återkommande påmint om riskerna med koncentrerade och svåröverskådliga sparprodukter; samma princip gäller när portföljen i praktiken blir ett makrobet på dollar, Nato och tysk budgetdisciplin samtidigt.

Så läser en sansad sparare försvarssektorn

Börja med orderkvaliteten, inte med orderns rubrikstorlek. Är kontraktet bindande eller en ramöverenskommelse? Hur mycket ska levereras de närmaste två åren? Finns förskottsbetalning, prisjusteringsklausuler och finansiering beslutad? En orderstock på tio års produktion är tryggare än en tom orderbok, men den talar inte automatiskt om vilket kvartal vinsten kommer – eller om marginalen blir så hög som presentationens färger antyder.

Fortsätt med kapaciteten, för efterfrågan är bara halva verksamheten. Försvarsindustrin behöver kvalificerad arbetskraft, komponenter, testkapacitet och ibland nya fabriker. När bolagen investerar för att möta exceptionell efterfrågan kan kassaflödet tillfälligt släpa efter resultatet. Följ därför rörelsekapital, investeringar och fritt kassaflöde, inte bara EBIT. Vinst utan kassaflöde är en aning sommarstuga utan tak: visst kan man vara där, men man vill inte bli kvar när vädret vänder.

Jämför slutligen din exponering, inte bara varje enskild aktie. Saab, Rheinmetall och Lockheed Martin kan se olika ut på skärmen, men en portfölj med alla tre är fortfarande ett tydligt bet på högre försvarsutgifter. Kombinationen av amerikanska kassaflödesjättar, europeiska budgetvinnare och svenska nischbolag skapar diversifiering i bolagsform, men inte nödvändigtvis i grundscenario. Om avspänning, budgetpress eller en politisk omsvängning kommer, kan korrelationen plötsligt visa sig vara betydligt högre än broschyren antydde.

Den rimliga slutsatsen är varken att försvarsaktier är självklara vinnare eller förbjuden mark. Svenska bolag erbjuder hög tillväxt och lokal expertis men ofta höga förväntningar. Europeiska aktörer har störst hävstång på den sena upprustningen men också mest politisk och industriell friktion. De amerikanska jättarna erbjuder skala, orderböcker och i flera fall lägre värdering, men med dollar- och Pentagonrisk. Kallt huvud slår varm karta. Det är i alla fall billigare än att försöka säkra portföljen med en egen bunker.

”Orderboken visar vad kunden vill köpa. Värderingen visar vad marknaden redan kräver att bolaget ska bevisa.”

Försvarssektorn har ett ovanligt starkt strukturellt stöd från högre budgetar, men aktierna är långt ifrån likvärdiga. Saab, MilDef och Invisio erbjuder svensk teknik och snabb tillväxt, medan Rheinmetall, BAE Systems, Leonardo och Thales är olika sätt att spela Europas återupprustning. Lockheed Martin, RTX och Northrop Grumman ger i stället amerikansk skala, stora orderböcker och ofta mer återhållsamma värderingar.

För spararen är kärnfrågorna orderkonvertering, marginaler, produktionskapacitet, värdering, valuta och politisk risk. Studera helårsrapporten, inte bara kursgrafen. Och kom ihåg att försvar är en långsiktig budgettrend, men börsen har en irriterande vana att prissätta framtiden före den har hunnit inträffa.